回顾即将结束的2019年A股市场,使用“结构化行情”这个词是再贴切不过的。全年wind全A指数上涨29.95%,这样的涨幅在历史上处于中位数偏上水平,从行业结构上看,排名靠前的电子元器件、食品饮料、家电、计算机及非银行金融行业的上涨幅度从42.30%到74.5%,而排名靠后的建筑、钢铁、纺织服装、石油石化、及商贸零售的涨幅只有-2.59%-7.07%。形成这样极端分化的主要原因一方面是我国宏观经济处在向高质量发展的转型期,加剧了不同行业的景气度差异,另一方面是产业支持政策催化带来的科技行业估值扩张。

而从近期经济数据的趋势来看,2020年A股市场很可能出现比较明显的变化。11月份工业增加值同比增速从10月份的4.7%回升至6.2%,明显高于5.0%的市场预期,其中出口和汽车生产出现明显回升,社会消费品零售总额同比从10月份的7.2%回升至11月份的8.0%,固定资产投资增速从10月份的3.4%提升至11月份的5.2%,特别是基建投资增速从10月份的2%提升到11月份的5.2%,这体现了我国经济具有比较强的韧性。对于2020年的宏观经济,我们认为不宜过度悲观。首先,2020年作为全面建成小康社会的“关口年”,总体政策将偏向于宽松,保证经济增速在6%左右;第二,货币政策定调“灵活适度”,预示着货币政策可能回归真正的“稳健”而非紧缩;第三,财政政策将会“结构性”宽松,赤字规模增长以及专项债规模扩大带来基建投资回到正常水平,特别是引导资金投向民生建设和基础设施短板等领域;第四,在“稳地价、稳房价、稳预期”的前提下,房地产政策边际上有所宽松;最后,从金融政策看,2016年以来的“去杠杆”政策进入收尾阶段,对于市场的负面影响逐步减弱。

但是我们还需要清醒的看到,全球经济长期的结构性问题依然没有得到根本性的解决,经济增速长期下行趋势依旧延续。首先是2008年金融危机以来全球性贫富分化加剧。从衡量财富增量的基尼系数和衡量存量财富的社会财富持有量集中度两个角度来看,贫富分化的程度都处于历史高位。如此的分化,会带来各国内部的不稳定,进而这种不稳定会发生外溢,近年来的贸易摩擦、民粹抬头、街头抗议、罢工等事件直接或间接与贫富分化有关。纵观过去两百多年的历史,贫富分化会在趋势上阻碍全球化,这也就是意味着,很可能战后以来的全球化以及中国加入WTO带来的全球经济高增长将会告一段落。第二是技术进步陷入停滞。长期来看,在老龄化难以逆转的前提下,技术进步是唯一可以依靠的生产力要素。但是2008年全球金融危机后的10年,生产率增长持续放缓。根据OECD的统计数据显示,2009-2018年美国劳动生产率的年增长率为2.6%,而1999-2008年为4.5%,1989-1998年为4%。具体到产业层面,从产品到服务,没有出现颠覆式或理论式的创新,多是在原有产品和服务形态基础上进行改进。第三是全球性的流动性陷阱。全球主要的发达经济体进入流动性陷阱,且不说长期处于负利率的欧洲和日本,美国联储迫于压力也提高了在格林斯潘时代就定下的通胀目标,尽管美国通胀率暂时处于可接受水平,但只要原油供给端出现问题,通胀率就有可能失控。从美联储另一个政策目标就业率来进行观察,表面上看似强劲的就业市场表现,实则依靠临时工或者老年就业者支撑。在下一轮经济衰退期,发达经济体的货币政策空间将十分有限。

面对全球经济这样的结构性难题和风险,主要发达经济体的股票市场却没有反应应有悲观预期,美国三大股指屡创历史新高,德国DAX指数、英国FT100指数、法国CAC40指数接近历史新高,日经225指数也突破了近20年的新高。进入2020年,随着美国经济边际趋弱和风险事件的发生,相信外部市场的波动率会加大。相比较而言,A股和H股市场无论从估值或者相对水位角度来看,风险是比较低的,特别是传统行业的估值更是处在历史极低水平,即便从股息率角度观察,也具备比较好的投资价值。

在如此的国内宏观经济环境和外部条件下,我们更加看好高股息股票的投资价值,高股息股票能够给投资人提供稳定的现金流,降低投资组合的波动性,在低利率、高波动的市场环境下,提供良好的安全边际。

从高股息个股的需求角度看,长期资金诸如养老金、保险资金以及外资在A股占比不断提升会提升对于稳定类资产的需求,比较而言,此类资金投资期限更长、预期收益率更为合理,对于投资理念更加成熟稳健的外资而言,一旦海外市场波动率系统性抬升,A股稳定类资产的吸引力将更加提升。19年A股上市公司正式实施了IFRS9会计准则,对于持有大量权益类资产的保险公司来说,为了降低报表利润的波动性,势必将增加高股息个股的配置,并将其划为“以公允价值计量且其变动计入权益”类资产,通过分红实现收益。另外,在打破刚兑、理财产品净值化的金融政策大背景下,高股息个股的需求将会得到长期支持。

从高股息个股的供给角度看,随着我国宏观经济转型,传统行业的成长性虽然减弱,但是与之对应的是竞争格局更加清晰,龙头公司的地位经过供给侧改革变得更加稳固,行业很难再有新进入者,产品和服务的价格趋于稳定,行业内的公司继续大幅提高资本开支的必要性和意愿都比较低,经营状况良好的龙头公司就具备了提高分红比例的能力。至于意愿,持股比例较高的控股股东或者长期持股的机构投资者股东,为了实现收益都有动机迫使上市公司提高分红比例。

我们对A股的实证研究表明,高股息策略在完整的牛熊周期中具有明显的优势。以2005-2016年这12年间的两轮完整的市场周期作为样本,我们发现高股息组合的长期收益率更高,其总收益率达到了1861.18%,显著高于低股息组合的897.49%,而高股息组合的年化波动率为35.77%,低于低股息组合的38.35%,由此高股息组合的夏普比例为0.84,大幅高于低股息组合的0.587。长期而言,高股息策略实现了高收益和低波动的双重优势。

历史上,股息率较高的板块是上证50、中证100、沪深300,行业分布上周期性行业占压倒性优势,其次是消费行业。对应的一级行业是银行、煤炭、石油石化、电力、交运和家电。这些行业符合我们之前的分析过程中提出的“行业格局清晰、后续资本开支减少、股东分红意愿提升”等标准。具体到个股选择标准上,我们会利用量化方式进行初步筛选构建备选池,并从备选池中自下而上的优选经营稳健、现金流充沛、预期分红意愿有提升空间的个股。

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